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特約專稿

興業銀行(601166,股吧)首席經濟學家魯政委：

2014年，中國經濟仍將繼續調整，宏觀經濟政策總體將保持中性偏緊；但對於物價的判斷，不能簡單依據以往物價運行的經驗，需要調整思維以適應新的政策周期換檔。

經濟增長：“舊蜜月”難抵“新傷痛”

（一）“舊蜜月”

所謂“舊蜜月”，是指依照過去的經驗來判斷，2014年中國經濟似乎至少有兩大希望：一是改革，二是美國復甦。

從改革來講，十八屆三中全會推出了市場所關切的所有關鍵問題的改革藍圖。依照過去的“甜蜜”經驗，“改革是中國最大的紅利”，如果這些改革措施能夠迅速落實到位，無疑會釋放出巨大的增長潛力。但是，全面的改革需要時間，無法做到一步到位，其作用更加類似於需要持續服用方能慢慢見效的“培本固原藥”，短期內已無法重現如1992年“春天的故事”中那種經濟增長火山般噴發的場景。

從美國復甦來看，2013年第三季度美國經濟增速經季度調整后環比折年率達到4.1%，進入2000年以來的最高增速區間；從時間序列來觀察，2013年是自2009年金融危機以來首次各季度增速持續回升的一年。從分項來看，私人投資和消費成為經濟增長主力，並且拉動力持續加大，增長顯示出較強的可持續性。同樣，依照過去的經驗：美國經濟，特別是消費的增加，似乎預示著2014年中國出口可能迎來曙光（見圖1）。但這種基於2000-2010年間的“甜蜜”記憶，對於現在來說並不可靠。在人民幣實際有效匯率高估的情況下，美國進口的增加並不會自動讓中國出口多分一杯羹，在本輪危機后，中國出口與美國消費的關係已更加清晰地展示出來，實際上這種情形在人民幣實際有效匯率同樣高估的1997至1999年“亞洲金融危機”期間也曾出現過。這兩段時期所出現的美國消費需求與中國出口之間的缺口，主要是由於人民幣實際有效匯率高估，使得中國出口產品相對競爭對手偏貴，由此丟失了訂單。

（二）“新傷痛”

在目前的“雙高”（高利率、高匯率）和2014年穩健貨幣政策導向下（其中隱含一個非常重要的假定是2014年人民幣實際有效匯率不會貶值），預計明年的“三駕馬車”很難上行。

首先，消費缺乏動力。從社會消費品名義增速來看，1994年以來走出了一個“反轉n”型軌跡：1994-1998年下行，1999-2008年上行，2009年到2013年下行；即使剔除影響較大的零售物價因素后，這種大趨勢仍然沒有改變。而從目前看來，甚至看不到能夠拉抬明年消費的力量：房地產限購可能影響裝修、家具、家電等；蔓延全國的霧霾意味著采取汽車限牌、限行的城市會增加，從而影響汽車消費；“八項規定”仍會繼續執行等等。這就意味著，如果明年零售物價不顯著上行，消費若能維穩已屬不易；而從m1與社會消費品零售總額之間關係來看（見圖1），很可能明年社會消費品零售總額同比增速還會有所下行。

圖1 社會消費品零售總額累計同比增速與m1同比增速

資料來源：ceic，興業銀行

（編者注：圖例分別改為“社會消費品零售總額累計同比增速”、“m1同比增速（領先1年）”）ytd改為ytd（年初以來變動幅度）

其次，投資缺乏有效支撐。在目前的固定資產投資中，占比最大的三項是基礎設施投資、房地產投資和制造業投資。而這三項投資在明年都缺乏能夠維持現狀的有效支撐。其中，基礎設施投資和房地產投資對社會融資總量的變化相當敏感，而2013年下半年以來市場利率的持續上升，將壓制明年社會融資的增速。從與社會融資相適應的情況來看，目前基礎設施投資和商品房銷售（一般領先房地產投資兩個季度）都還顯著偏高，這意味著這兩類投資未來將不可避免地出現下降。對於制造業投資來說，2013年的出口狀況對於明年制造業投資有相當大的影響，2013年出口疲弱，無法為明年制造業投資提供支撐。

最後，出口難以復甦。出口主要受兩方面因素的影響：一是量，即給定中國出口占全球份額不變，海外經濟復甦會使中國自然分享到出口增長的好處；二是價，即中國出口產品的競爭力，若中國出口產品比競爭對手貴，即便其他經濟體需求增加，中國也難以1:1地分享到出口增長的好處，未來我國出口仍將面臨下行壓力。

通貨膨脹：政策周期換檔

（一）ppi：難出通縮

我國ppi與國際大宗商品價格綜合指數（crb）同比變化保持著較好的一致性。crb的變化與亞洲發展中經濟體增速之間關係密切，而與全球發達經濟體增速的關係並不緊密。而從目前的狀況來看，2014年將是全球發達經濟體加速發展的一年，而亞洲發展中經濟體增速估計與2013年大致持平。這就意味著，明年crb不僅缺乏明確的上漲動力，反倒還可能因為美元反彈而承受壓力，這種判斷也與近30年來crb的周期變化規律不謀而合。

（二）cpi：壓力不大

對於明年cpi的判斷，首先要適應新的政策周期。我國cpi環比變化一般領先cpi同比變化6個月（主要是統計技術決定的）。因此，前瞻性地分析cpi同比變化，重點是應該分析cpi環比變化。市場主流依然沉浸在我國cpi的運行大致以40個月左右為一個周期的認識中，這主要是根據過去10年的經驗得出的，而這恰是上一屆政府執政的10年。的確，圖2的虛線框部分顯示，2003-2013年間cpi顯示出一個完美的“m”型，即兩個cpi升降的小周期。但如果觀察1995年以來的cpi環比數據，就會發現這種規律其實並不總是有效：在1995-2002年的7年間則是一個“v”型。這顯示出中國的cpi存在明顯的政治周期，而目前正處於新一屆政府的換擋期。這意味著，對於未來cpi走勢的判斷，需要從過去的思維定勢中走出來，逐步適應新周期。

圖2 cpi環比趨勢變化

（編者注：yoy改為同比）

資料來源：ceic，興業銀行

宏觀政策：中性偏緊

（一）中性

從設定主要政策的預期目標來看，預計仍與2013年基本一致，以體現政策的穩定性和連續性。具體來說，預計新增信貸10萬億元，新增社會融資總量19萬億元，m2增速為13%，年度預算赤字2.1%。

（二）偏緊

偏緊主要體現在兩個方面：一是“量穩速緊”。由於上述穩定性更多體現在“量”上而不是“速”上，比如信貸比上年增加1萬億元，社會融資比上年增加1.5至2.0萬億元，都與2013年的狀況基本相當，但由此計算得到的信貸增速、社會融資增速卻是微幅下降的。二是監管政策的變化。2014年可能出現的政策變化主要集中在以下三大方面：一是對地方政府融資管控政策的調整；二是對房地產調控政策的調整；三是對銀行同業資產監管政策的調整。其中任何一項調整，都只會使宏觀經濟政策更“緊”，而不是放“松”。

從貨幣政策來看，在常規方面，預計貨幣市場利率波動增加仍會是明年貨幣市場的特征；隨著美聯儲的退出，我國央行也可能下調法定存款準備金率。在改革方面，大額可轉讓定期存單（ncd）的常態化發行和進一步向居民和企業擴張、存款保險（放心保）制度的推出，預計會成為明年利率市場化的主要內容；擴大人民幣對美元波動幅度、加大人民幣匯率中間價的日間波動幅度，可能成為明年完善匯率機制的內容，但有很大的不確定性。

從財政政策來看，在常態化政策方面，結構性減稅政策會繼續推進，特別是“營改增”會繼續擴圍；保障房和棚戶區改造會繼續推進；在改革方面，需關注三中全會強調的財政改革措施的推出節奏，特別是地方債管理新規的出臺。

經濟增長變數：匯率

以上分析的一個隱含的假定是人民幣匯率形成機制保持不變，人民幣對美元不貶值。如果明年人民幣匯率形成機制改革真正啟動，並令人民幣實際有效匯率貶值，中國經濟增長形勢可能最終好於預期，物價指數則會比預期略高，但也不會有顯著的通脹壓力。

附表 興業銀行2014年宏觀經濟指標預測（季度及年度）